Microsoft word - phoebus_kvartalsrapport_1-2005.doc

Seligson & Co Phoebus
Kvartalsrapport 1 / 2005
andelens
Phoebus och jämförelseindex
10.10.2001 - 31.3.2005 (i euro)
Avkastning och risk
Jämförelseindex
31.12.2004
Kostnader, nyckeltal
1.1.-31.3.2005
Under det första kvartalet sålde jag aktier för 1,4 miljoner euro (knappt 10% av fonden). Volymen motsvarar tre fjärdedelar av alla försäljningar som Phoebus gjort under hela sin historia före detta kvartal. Jag har inte fått fnatt (men det är orsak att beskriva affärerna så att ni själva kan övertyga er om det). Seligson & Co Skillnadsgatan 1-3, FI-00130 Helsingfors tel. (+358)-(0)9-68178200 fax (+358)-(0)9-68178222 info@seligson.fi www.seligson.fi
Seligson & Co Phoebus
Kvartalsrapport 1 / 2005
| Anders Oldenburg
VÄRDEPAPPERSPLACERINGAR 31.3.2005
Marknads-
Antal valuta
Inhemska aktier
10 612 843
Utländska aktier
SUMMA aktier
14 298 971
FONDENS VÄRDE
15 786 221
Värde per A-andel
Seligson & Co Skillnadsgatan 1-3, FI-00130 Helsingfors tel. (+358)-(0)9-68178200 fax (+358)-(0)9-68178222 info@seligson.fi www.seligson.fi
Seligson & Co Phoebus
Kvartalsrapport 1 / 2005
| Anders Oldenburg
FONDENS UTVECKLING
eftertänkande belönades, då aktien steg 25% från sitt botten i Det nya året började lika fantastiskt som det gamla slutade. november efter att den spekulativa excessen ebbade ut. Phoebus jämförelseindex steg under första kvartalet med hela 7,4%. Förvånansvärt nog steg Phoebus lite mer (7,8%). Detta Beslutet att sälja var svårt. Inte därför att jag inte skulle våga överraskade mig främst därför att fondens kassa var erkänna mina misstag utan för att jag fortfarande tycker att exceptionellt stor under kvartalet, i medeltal 13-14% av Merck är världens kanske mest etiska läkemedelsbolag. Denna uppfattning förstärktes faktiskt av Vioxx-affären. FDA har nu konstaterat att Mercks medicin inte är farligare än Sedan start har Phoebus stigit 98,9% medan marknaden har konkurrenternas motsvarande. Merck tänkte på patienterna och drog tillbaka produkten. Konkurrenterna tänkte på Gud vet vad Jag försöker givetvis uppnå en avkastning som på lång sikt är bättre än marknadens, men det finns ingen garanti för att jag Jag beslöt ändå att sälja våra aktier. Mercks största produkt lyckas. Tvärtom är oddsen emot oss, närmast beroende på (kolesterolmedicinen Zocor) mister sitt patentskydd om drygt ett år. Branschens bästa bolag har råd med en stor förlust men FÖRSÄLJNINGAR
Jag försöker handla våra aktier möjligast lite. Detta av den enkla orsaken att onödiga affärer helt säkert kostar, men deras Vårt enda nya bolag är Tervakosken Puuhamaa (mer på nästa effekt på avkastningen är långt ifrån säker. sida). Jag har också ökat vårt innehav i några andra bolag. Kassan är fortfarande stor (knappt 10% av fonden), därför att Under det första kvartalet sålde jag aktier för 1,4 miljoner euro nuvarande värderingar inte medger tilläggsköp av alla våra (knappt 10% av fonden). Volymen motsvarar tre fjärdedelar av alla försäljningar som Phoebus gjort under hela sin historia före detta kvartal. Jag har inte fått fnatt (men det är orsak att beskriva affärerna så att ni själva kan övertyga er om det). PRIS OCH VÄRDE
Hälften av summan beror på att försäljningen av Chips till Det har nu gått två år sedan aktiemarknaden vände upp. Under Orkla, som jag berättade om i senaste rapport, slutfördes i denna period har Phoebus jämförelseindex avkastat 67% mars. Vi ägde Chips endast i drygt ett år och jag hade gärna (Finland 81%, världen 31%). Phoebus har stigit 89%. Men har ägt bolaget mycket längre, men nu hade jag tyvärr inget val. En fjärdedel av försäljningarna berodde på att vi lyckats. Jag Självklart inte. Ett företags värde är nuvärdet av dess framtida minskade vårt innehav i Exel, för att dess andel av portföljen dividender. Punkt. Det är uppenbart att bolagens – varken hade blivit onödigt stor efter den kraftiga kursuppgången. Jag genomsnittsbolagets eller våra bolags – intjäningsförmåga för minskade också innehavet i Nokian Tyres efter aktiens rally. en evig framtid inte på två år nästan har fördubblats. Den sista fjärdedelen av försäljningarna berodde på mina Många företags resultat har visserligen stigit kraftigt, men tidigare misstag. Jag sålde alla våra aktier i Carrefour och resultaten svänger med konjunkturen. Vi lever i en annorlunda Merck & Co. Jag borde aldrig ha köpt dem. högkonjunktur – annorlunda därför att alla inte ens inser att det är en högkonjunktur (investeringarna sker i Asien och inte Carrefour gav i februari sparken åt sin chef Daniel Bernard, längre här) och annorlunda därför att räntorna är ovanligt låga. som jag tyckte hade gjort ett gott jobb. Samtidigt som Bernard slutade några andra nyckelchefer och styrelsemedlemmar. Det Kombinationen av höga resultat och låga räntor är farlig för en verkar som om det var fråga om en maktkupp av en av aktieplacerare. Varför? Därför att då båda variablerna ägarfamiljerna, ledd av den sparkade chefen för det sorgliga normaliseras rör de sig båda åt fel håll ur placerarens synvinkel. Det är skäl att notera att risken på aktiemarknaden Jag tycker fortfarande att Carrefour verkar som ett bra och billigt bolag, men jag tycker inte om virrighet. En maktkamp Eller för att citera den amerikanske placeraren Warren Buffett: kan knappast låta bli att lämna spår också i affärsverksamheten ”Price is what you pay. Value is what you get.” Jag försöker se och jag kan inte längre tycka att ledningen (= styrelsen) är bra. till att vi även i framtiden får valuta för våra pengar, men det Därför beslöt jag att sälja våra aktier, som avkastade ungefär Merck & Co drog i september sin värkmedicin Vioxx från marknaden, efter att bolagt märkt att preparatet förorsakar hjärtrisker. Efter långt övervägande sålde jag våra aktier i slutet av mars. Placeringen var mycket dålig, vi förlorade cirka -60% mätt i euro. En klen tröst var att åtminstone mitt Seligson & Co Skillnadsgatan 1-3, FI-00130 Helsingfors tel. (+358)-(0)9-68178200 fax (+358)-(0)9-68178222 info@seligson.fi www.seligson.fi
Seligson & Co Phoebus
Kvartalsrapport 1 / 2005
| Anders Oldenburg
driver fyra vattenparker – Puuhamaa (i Tervakoski), Visulahti (i St Michel), Serena (i Esbo) och Wasalandia (i Vasa). Puuhamaa genuint långsiktiga placerare. Jag börjar på nytt från State och dess symbol Puuha-Nalle är definitivt en sympatisk placering, Street –banken, som jag första gången presenterade i rapporten 1/2002 (tre år är såtillvida en bra frekvens att det är ungefär minimiperioden inom vilken bolagen hinner Tankeprocessen som fick mig att göra placeringen var följande: Jag studerade först det amerikanska nöjesfältet Six Flags, som är konkursfärdigt (jag ville förstå varför). Då jag gjorde detta stötte State Street är fortfarande världens ledande värdepappers- jag på nöjesparkbolaget Cedar Fair, som antagligen är bäst i sin förvarare och förvaltare av institutionella medel. Banken har bransch. Jag övervägde att placera i Cedar Fair men tyckte bolaget 9500 miljarder dollar i förvar, 1350 miljarder under var lite dyrt. Processen fick mig att tänka igenom branschens förvaltning och beräknar dagligen värden för över 6000 En traditionell nöjespark är mycket kapitalintensiv. Därför föds På tre år har förvarsvolymen ökat 53% av vilket majoriteten nya sällan – de flesta ledande parker är över hundra år gamla. (35%) beror på förvärvet av Deutsche Banks förvars- Besökarna är ganska lojala, även om volymerna fluktuerar något verksamhet år 2003. Förvaltningsvolymen har ökat 75%, med vädret. Kundservice och kontinuerligt förnyande är de främst organiskt. Resultatet per aktie har vuxit 19%, eller Vattenparker är mycket liknande. De är inte riktigt lika Tillväxten har varit en besvikelse. För tre år sedan skrev jag kapitalintensiva men det byggs sällan nya, främst för att lönsam att bankens mål är att växa 12-13% per år reellt. Utfallet är verksamhet förutsätter hundratusentals kunder. Så här började jag långt ifrån målet. Detta beror delvis på den svåra marknaden tänka på Puuhamaa. Min tankecirkel slöt sig betydligt närmare men det visar också att stora förvärv alltid kräver ledningens hemma än vad jag ursprungligen trodde (och väl så!). fokus och därmed inverkar negativt på den organiska tillväxten. Integreringen av Deutsche Banks verksamhet Jag hade senast träffat bolagets ledning i början av 1990-talet verkar ha lyckats, men projektet som sträckt sig över två år (men hållit ett vänsteröga på bolaget) så jag åkte iväg och träffade torde vara huvudförklaringen till att State Streets egen Erkki Mattila innan jag gjorde något annat. Min uppfattning om ett välskött bolag med en exceptionellt stark marknadsposition För tre år sedan sade jag att med dåvarande kursnivå ($54) P/E-talet är det lägsta på fem år (23,8x det estimerade Tillväxten är det största frågetecknet. En etablerad vattenpark resultatet för 2002). Idag kostar aktien $43 och kursen har växer närmast genom prishöjningar. Till exempel under perioden alltså sjunkit med 20% på tre år (i dollar, och mer i euro). Vad 1997-2004 varierade Puuhamaas besökarantal i takt med vädret mellan 144.000 och 191.000 (medeltal 165.000). Någon “väderkorrigerad” tillväxt syntes inte. För Visulahti var samma Trots att resultatet kontinuerligt har ökat har tillväxten i resul-
tatet på grund av Deutsche Bank –affären blivit endast 6% per år istället för de cirka 10% som marknaden förväntat sig. Förutom tillväxten var mina andra placeringskriterier (marknadsposition, skuldsättning, ledningens kvalitet och Då koncernchefen David Spina förra sommaren plötsligt värdering) helt klart i skick. Bolaget är i praktiken skuldfritt och avgick försämrades marknadens redan nedsatta förtroende värderas till P/E 9-10 på ett normalårs resultat (säsongen 2003/04 ytterligare (sannolikt utan orsak, då hans efterträdare Ron var besökarantalet lite lägre än medeltal så det fungerar som ett Logue har jobbat 15 år i banken och verkar duktig). Också “normalår”, bolaget tjänade 4,37 euro per aktie). räntenivåns vändning uppåt tolkades negativt (helt korrekt, Frågan blev alltså: Kan jag förvänta mig någon tillväxt alls och räcker den i så fall till givet att värderingen är 40-45% lägre än i Som en följd av kursnedgången värderas State Street idag till bolag som växer i samma takt som ekonomin? P/E 17,4x eller något lägre än genomsnittet för den amerikanska marknaden och lägre än på nio år. Banken är Om antalet besökare inte ökar finns tre källor för tillväxt: värd mer idag än för tre år sedan – dess strategiska position är 1) prishöjningar, 2) nya parker och 3) nya affärsområden. starkare och den tjänar mer pengar än då – men dess pris är Prishöjningarna har varit 2-3% per år, bolaget har på 15 år vuxit från en park till fyra och det är inte helt uteslutet att dess varumärken kunde utnyttjas för närliggande verksamheter. Jag För en långsiktig placerare är detta ett gott läge. Jag har gradvis ökat vårt ägande för jag litar på State Street lika mycket idag som för tre år sedan. Som en placering är banken Förra sommaren var usel och Puuhamaas resultat för ingående mycket tryggare idag, eftersom priset är lägre (eftersom räkenskapsår (som slutar 30.4.) blir dåligt. Jag tycker inte det har marknadens förväntningar är mer pessimistiska än tidigare). någon betydelse. Vi äger våra bolag långsiktigt och om en orsak till Puuhamaas relativt låga värdering (på en annars spekulativ marknad) är att placerarna oroar sig för resultatet kan det vara ett Som Warren Buffett har sagt:”It is optimism that is the enemy Seligson & Co Skillnadsgatan 1-3, FI-00130 Helsingfors tel. (+358)-(0)9-68178200 fax (+358)-(0)9-68178222 info@seligson.fi www.seligson.fi

Source: http://www.seligson.fi/resource/phoebus_files_sve/phoebus_kvartalsrapport_1-2005.pdf